启盈策略 瑞银力挺老铺黄金：市场对竞争威胁的担忧或许严重过头，追随者销售额仅为其4%
老铺黄金股价自高位大幅回调，但瑞银认为市场定价已充分反映销售压力，而毛利率改善的潜力却被严重低估。
据追风交易台，瑞银最新研报指出，市场对竞争威胁的担忧可能过度。渠道调研显示，JEMPER、Linchao和Borland三家主要追随者2025年合计销售额仅相当于老铺黄金同期销售额的4%，竞争格局整体温和。与此同时，线下客流环比改善，多数门店同店销售增长（SSSG）转正，SKP门店同比降幅约20%，好于市场预期。
瑞银预计老铺黄金2026年上半年营收及净利润同比分别增长93%和118%，全年净利润有望达到82.61亿元人民币，同比增长约70%。自由现金流预计从2026年起转正，支撑公司实现70%至100%的股息派付率，对应当前股价的股息收益率约11%。
竞争威胁被高估，追随者规模悬殊市场近期对古法金赛道竞争加剧的担忧持续压制老铺黄金估值，但瑞银的渠道调研结果显示，这一担忧存在明显高估。
据瑞银研报，JEMPER、Linchao和Borland是目前消费者认知度较高的古法金品牌，但三者2025年合计销售额仅占老铺黄金同年销售额的4%。瑞银认为，在金价疲软、销售承压的背景下，这些追随品牌的扩张计划可能进一步推迟。
从品牌认知角度看，消费者已逐渐将特定设计与具体品牌挂钩——例如金刚杵造型与老铺黄金高度关联，貔貅造型则更多与JEMPER绑定。
尽管上述品牌对文化衍生设计均不享有专属权利，但已建立的品牌联想使新进入者难以形成同等冲击力。
毛利率扩张抵消经营杠杆压力瑞银认为，市场当前过度聚焦于SSSG下滑风险，而忽视了毛利率改善带来的盈利支撑。
老铺黄金分别于2025年10月和2026年2月两度上调产品价格约25%，叠加金价从高位回落，瑞银测算公司2026年上半年毛利率将同比扩张3至4个百分点，预计达到约41%，其中第二季度有望接近45%。
在门店层面单位经济模型中，瑞银假设租金中75%为浮动支付、劳动力成本中80%为固定成本，并考虑VIC服务投入增加50%的营销费用。测算结果显示，只要SSSG降幅不超过40%，门店层面EBITDA利润率仍可实现同比扩张；若SSSG降幅控制在10%以内，门店层面EBITDA绝对值亦可实现正增长。
此外，老铺黄金租金结构持续优化——浮动租金占总租金支出的比例已从2023年的58%升至2025年的85%，仅三家北京老店维持固定租金合同，经营杠杆风险因此显著收窄。
门店扩张与海外布局提供增量空间瑞银识别出大中华区44个高端购物中心，其中Bulgari、Tiffany、Cartier和Van Cleef & Arpels在41至43个中均有布局，而老铺黄金目前仅覆盖其中23个，在香港、澳门及内地新一线城市明显渗透不足，长期扩张空间可观。
2025年老铺黄金在上海新开的IFC、新天地、恒隆广场66和港汇恒隆广场等门店面积多在60至100平方米，瑞银渠道调研显示上述门店均已签约在2026年完成迁址或扩建，预计面积接近翻倍，向硬奢品牌200至300平方米的标准靠拢。
在海外扩张方面，2025年11月内地对黄金首饰额外征收7%增值税，进一步拉大了内地与境外市场的价格差距。
瑞银预计老铺黄金2026至2027年每年将在香港、澳门及海外市场（包括新加坡、马来西亚、韩国、日本和泰国）新开4至5家门店，香港及澳门门店的净利润率高于内地，有助于对冲内地价格敏感型消费者的需求疲软。
估值处于上市以来低位，现金流拐点临近老铺黄金股价自2026年1月底高点已累计下跌57%，同期金价回落约27%。
瑞银认为，股价跌幅远超金价跌幅，销售压力已被充分定价，但毛利率上行潜力尚未被市场充分认识。
当前股价对应2026年及2027年预期市盈率分别约为7倍和6倍，处于2024年6月上市以来的最低估值水平，且空头仓位拥挤。相比之下，国内珠宝同业中位数为10倍/9倍，全球硬奢及珠宝同业中位数为24倍/21倍，瑞银认为老铺黄金估值明显偏低。
在盈利预测方面，瑞银将2026至2028年每股盈利预测小幅上调0至2%，主要反映毛利率改善对收入压力和经营去杠杆的抵消效应。
自由现金流预计从2026年起转正，支撑公司实现70%至100%的股息派付率，2026年及2027年预期股息收益率分别约为11%和13%。
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